コーポレートガバナンスコードに罰則はない？法務が解説する本当のリスク

上場企業の担当者として、「コーポレートガバナンス・コードの原則を実施しない場合、どのような罰則があるのか」という疑問は、実務上の重要な関心事です。この点を曖昧にしたままでは、意図せず市場からの信頼を失い、株価や資金調達に悪影響を及ぼす可能性があります。実はCGCには直接的な法的罰則はありませんが、「コンプライ・オア・エクスプレイン」の原則に基づき、説明責任を果たさない場合には間接的なペナルティが存在します。この記事では、コーポレートガバナンス・コードの原則を実施しない場合に想定される具体的なリスクや、求められる説明責任について詳しく解説します。

CGC違反に法的な罰則はあるか

結論：直接的な法的罰則はない

コーポレートガバナンス・コード（CGC）の各原則に従わなかったとしても、それ自体を理由に直ちに法的な罰則（課徴金、損害賠償、刑事罰など）が科されることはありません。これは、CGCが法律のような「ハードロー」ではなく、東京証券取引所が定める上場規則の一部として機能する「ソフトロー」であるためです。

このようにCGCは、企業の自由な経営判断を尊重し、形式的な対応に陥るのを避けるため、直接的な法的罰則を設けていません。ただし、企業はCGCの原則を実施するか、実施しない場合はその理由を説明する「コンプライ・オア・エクスプレイン」の義務を負います。この説明を怠ったり、虚偽の記載をしたりした場合は上場規則違反となり、市場からの評価低下や取引所による措置といった間接的なペナルティを受ける可能性があります。

そもそも「違反」という概念がない理由

コーポレートガバナンス・コードには、そもそも「違反」という考え方が馴染みません。これは、CGCが企業に特定の行動を一律に強制するのではなく、各社の自律的なガバナンス構築を促す枠組みだからです。この背景には、CGCが採用している「プリンシプルベース・アプローチ」があります。

企業の業種や規模、成長段階は様々であり、すべての企業に同一のガバナンス体制を押し付けることは、かえって経営の機動性を損なう恐れがあります。そこでCGCでは、各原則を実施しないことが自社にとって合理的であると判断した場合、その理由を投資家に説明（エクスプレイン）すれば、コードの要請に応えたものとされます。つまり、原則を実施しないことは制度上許容された選択肢の一つであり、ペナルティの対象となる「違反」とは見なされないのです。

基本原則「コンプライ・オア・エクスプレイン」

コンプライ（遵守）が基本となる考え方

「コンプライ（遵守）」とは、コーポレートガバナンス・コードの各原則を実施することを指します。これが基本とされるのは、コードに示された原則が、多くの企業にとって持続的な成長と企業価値向上につながるベストプラクティス（最良の実践）として練り上げられているためです。原則を遵守することで、経営の透明性や公正性が高まり、投資家からの信頼を得やすくなります。

ただし、重要なのは形式的な遵守に留まらないことです。他社と横並びになることだけを目的とした表面的な対応ではなく、各原則の趣旨を深く理解し、自社の経営戦略と統合させて実質的なガバナンス強化につなげることが、経営陣には求められます。

エクスプレイン（説明）という選択肢

「エクスプレイン（説明）」は、CGCの原則を実施しない場合に、その理由を説明することを指します。これは単なる「不遵守の言い訳」ではなく、自社の状況に合わない画一的なルールを避けて、独自の合理的なガバナンス体制を投資家に示す積極的な行動と位置づけられています。

企業によっては、コードの原則をそのまま適用することが、迅速な意思決定を妨げたり、過大なコストを生じさせたりする可能性があります。そのような場合に、エクスプレインという選択肢が活きてきます。

エクスプレインを選択する際は、その説明内容が投資家にとって十分に合理的で納得できるものでなければなりません。単に「検討中である」と繰り返すだけでは説明責任を果たしたとは見なされず、かえって評価を損なうことになります。説得力のあるエクスプレインは、企業と投資家との間に深い信頼関係を築くための重要な手段となり得ます。

「エクスプレイン」で求められる説明責任

遵守しない理由の具体的な記載

エクスプレインを行う際は、遵守しない理由を具体的に記載することが不可欠です。投資家が納得できる論理を構築するためには、自社の個別事情を客観的な事実に基づいて、自社の言葉で説明する必要があります。抽象的な表現や、ひな型を流用したような記述は避けるべきです。

特に、「今後の検討課題とする」という表現を何年も使い続けることは、ガバナンス向上への意識が低いと見なされ、投資家から厳しい評価を受ける原因となります。

代替策や今後の対応方針の示し方

優れたエクスプレインは、現状の説明に留まらず、未来志向のアクションプランを伴います。原則を実施しないことによるガバナンス上の懸念をどのように補い、将来に向けてどう改善していくかという道筋を明確に示すことが重要です。これは、企業が自律的にガバナンスを向上させる能力を持っていることの証明になります。

このように、具体的な代替策を示したり、ロードマップやスケジュール感を含めて今後の計画を開示したりすることで、企業がガバナンス向上に着実に取り組んでいる姿勢を投資家にアピールできます。

開示媒体（コーポレート・ガバナンス報告書）

コンプライ・オア・エクスプレインの状況を開示する公式な媒体が「コーポレート・ガバナンス報告書」です。すべての上場企業は、東京証券取引所の有価証券上場規程に基づき、この報告書の提出を義務付けられています。

企業によっては、報告書の内容を補足するため、自社のウェブサイトや統合報告書でより詳細な方針を説明し、報告書からリンクを貼るなどの工夫をしています。この報告書は、市場との対話における最重要文書の一つであり、その記載内容は企業のガバナンスに対する姿勢を示すものとなります。

エクスプレインを選択する際の社内意思決定プロセス

エクスプレインの選択は、単なる事務手続きではなく、経営戦略の根幹に関わる重要な意思決定です。そのため、法務・総務部門などの担当部署だけでなく、経営陣および取締役会が主体となって、自社のガバナンスのあり方を真摯に議論し、決定を下す必要があります。

説明責任を果たさない場合のリスク

取引所による公表措置とその影響

CGCの原則を実施（コンプライ）もせず、その理由の説明（エクスプレイン）も行わない、あるいは説明内容が明らかに虚偽である場合、上場規則違反に問われる可能性があります。その場合、取引所は実効性を確保するための措置を講じることがあり、最も注意すべきなのが「公表措置」です。

企業名が公表されると、ガバナンスのルールを守らない企業という強いマイナスのメッセージが市場に伝わり、企業の信頼性、すなわちレピュテーション（評判）が大きく損なわれます。

これらの措置は罰金のような直接的な罰則ではありませんが、市場からの信用を失い、資金調達や事業活動に深刻な支障をきたす可能性がある、極めて重い「社会的制裁」として機能します。

投資家からの評価低下と株価への影響

現代の資本市場では、コーポレートガバナンスは企業の持続的成長性を測る重要な指標と見なされています。特に、年金基金などの長期投資家は、ESG（環境・社会・ガバナンス）の観点を重視しており、ガバナンスに問題のある企業を投資対象から除外する動きを強めています。

説明責任を果たさない企業は、投資家からの評価が低下し、以下のような様々な形で企業価値に悪影響が及びます。

このように、説明責任の不履行は、開示上の問題に留まらず、株価や企業価値を直接的に毀損する重大な財務リスクにつながります。

機関投資家とのエンゲージメントへの支障

機関投資家は、投資先企業との対話（エンゲージメント）を通じて、企業価値の向上を促す役割を担っています。しかし、企業側がエクスプレインを通じて意味のある情報開示を行わない場合、この対話の土台そのものが失われてしまいます。

例えば、コーポレート・ガバナンス報告書の記載が「検討中」という言葉の繰り返しでは、投資家は具体的な課題について議論を深めることができません。対話が機能不全に陥ると、投資家はエンゲージメントによる改善を諦め、最終手段として議決権行使という形で厳しい意思表示を行う可能性があります。具体的には、経営トップである代表取締役の選任議案に反対票を投じるなどの行動に出ることが考えられます。

議決権行使助言会社からのネガティブな評価リスク

多くの機関投資家は、株主総会の議案に対してどのように議決権を行使するかを判断する際に、議決権行使助言会社のレポートを参考にします。助言会社は、多数の企業を効率的に評価するため、独立社外取締役の比率など、画一的・定量的な基準を設けています。

企業がCGCの原則を遵守しておらず、かつ、その理由について説得力のあるエクスプレインを行っていない場合、助言会社は自社の基準に基づき、機械的に取締役選任議案などへの「反対推奨」を出す可能性が高まります。助言会社の影響力は非常に大きいため、反対推奨が出されると株主総会で議案が否決されるリスクが現実のものとなります。自社のガバナンスの合理性を丁寧に説明し、ネガティブな評価を回避する努力が不可欠です。

不遵守と見なされやすい主要原則

独立社外取締役の比率に関する原則

経営の監督機能を強化するため、コードでは特にプライム市場上場企業に対し、独立社外取締役を3分の1以上選任することを求めています。多くの企業にとって、この比率の達成は大きな課題となっています。

不遵守となりやすい主な理由は、自社の事業内容に精通し、かつ独立性の要件を満たす適切な人材を複数名確保することが実務的に困難であるためです。この原則についてエクスプレインする場合、単に「適任者が見つからない」という説明では不十分です。監督機能を補完するための代替策、例えば、任意の諮問委員会を設置して客観性を担保しているといった具体的な取り組みを示すことが求められます。

取締役会の多様性確保に関する原則

コードは、取締役会がジェンダー（性別）や国際性、職歴、年齢といった面で多様性を確保し、バランスの取れた構成となることを求めています。しかし、長らく内部昇進が中心だった日本企業にとって、多様なバックグラウンドを持つ人材を取締役会に登用することは容易ではありません。

特に女性取締役が不在である場合などに、この原則が不遵守であると見なされやすくなります。エクスプレインを行う際には、現状が不十分であることを認めた上で、多様性を確保するための具体的な育成方針や将来のロードマップ（例：数年後までに女性管理職比率を高め、取締役候補者を育成する計画など）を示すことが、投資家の理解を得る上で重要です。

政策保有株式に関する開示の原則

取引先との関係維持などを目的に株式を相互に持ち合う「政策保有株式」は、資本効率を低下させ、経営の規律を損なう可能性があるとして、投資家から厳しい目が向けられています。コードでは、政策保有株式の縮減に関する方針や、保有の合理性を毎年検証し、その内容を開示することを求めています。

不遵守と見なされやすいのは、検証内容が形式的であったり、縮減方針が具体性を欠いていたりする場合です。「取引関係の強化」といった抽象的な説明に終始するのではなく、資本コストに見合うリターンが得られているかなど、定量的なデータに基づいた合理的な説明を行うことが不可欠です。曖昧な説明は、資本効率に対する経営陣の意識が低いと見なされる原因となります。

よくある質問

CGC不遵守で上場廃止になりますか？

結論として、CGCの原則を遵守しないこと自体を理由に、直ちに上場廃止になることはありません。ただし、説明責任を全く果たさないなど、対応を誤ると最終的に上場廃止のリスクにつながる可能性があります。

重要なのは、「原則の不遵守」と「説明責任の不履行」は全く別の問題であるという点です。後者の場合、上場規則違反に問われ、取引所から改善を求められます。それでも改善が見られない場合には、特設注意銘柄への指定を経て、最終的に上場廃止に至るという手順が定められています。適切なエクスプレインを行っている限り、上場廃止を心配する必要はありません。

市場区分で求められる水準は違いますか？

はい、市場区分によって求められるガバナンスの水準は明確に異なります。東京証券取引所は、各市場の特性に応じて、コーポレートガバナンス・コードの適用範囲を変えています。

このように、自社が上場している市場区分に応じて、求められる要件を正確に把握し、対応する必要があります。

海外投資家はエクスプレインをどう評価しますか？

結論から言うと、海外投資家は、合理的で説得力のあるエクスプレインであれば、形式的なコンプライ以上に高く評価する傾向があります。英国などでは「コンプライ・オア・エクスプレイン」の手法が古くから定着しており、原則を実施しないことが必ずしもガバナンスの欠如を意味しないと理解されています。

彼らが低く評価するのは、他社の真似をしただけの無難なコンプライや、内容のないエクスプレインです。逆に、自社の経営戦略に基づく必然性や、代替手段によるリスク管理が論理的に説明されていれば、経営の透明性の証として好意的に受け止められます。海外投資家は、表面的な体裁よりも、企業価値向上に向けた経営の「質」と「ストーリー」を重視するのです。

不遵守の理由としてどのような説明が適切ですか？

適切なエクスプレインとは、単なる言い訳ではなく、自社のガバナンスの現状と目指す姿を結びつける論理的なストーリーであるべきです。投資家との建設的な対話につなげるためには、以下の要素を盛り込むことが重要です。

これらの要素を盛り込み、経営陣が自社の課題に真摯に向き合い、自らの言葉で市場に語りかける姿勢が、適切な説明につながります。

まとめ：コーポレートガバナンス・コード違反のリスクと適切な対応

コーポレートガバナンス・コード（CGC）には直接的な法的罰則はありませんが、「コンプライ・オア・エクスプレイン」の原則に基づき、原則を実施しない理由を合理的に説明する責任を負います。重要なのは、形式的な遵守（コンプライ）だけでなく、自社の状況に合わせて論理的な説明（エクスプレイン）を行い、投資家との建設的な対話を維持することです。説明責任を果たさない場合、取引所による公表措置や投資家からの評価低下、株価への悪影響といった重大なリスクに直面する可能性があります。自社のガバナンス方針を決定する際は、まず現状の体制とコードの各原則との差異を確認し、取締役会で十分に議論することが不可欠です。本記事で解説した内容は一般的な考え方であり、個別の状況に応じた最適な判断については、法務の専門家や取引所と相談することをお勧めします。

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